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纸浆需求缓慢恢复价格重心有望上移

作者:亚洲集团     来源:ag网址      发布时间:2020-08-15 02:29     点击率:

  上半年,纸浆期货创上市新低,跌幅超7%,现货价格一直在历史底部震荡。国内居民消费恢复力度弱于投资,海外疫情加速扩散,导致成品纸和纸浆需求维持低位;供需羸弱,加之阔叶浆非标套利及套保盘较多,压制盘面上行空间,金融属性偏弱,现货高库存,,导致在宏观情绪好转后,浆价在二季度也未能随风险资产同步走强;纸厂盈利在4-5月同比回升,除基数效应外,主要是原料木浆维持低位及降库存后的提价,但下游印刷业利润增速同比维持低位,因此纸厂利润能否维持的关键仍取决于成品纸需求恢复情况。

  下半年,供给阶段性持稳、需求随经济复苏逐步回升,累库压力的缓解使浆价支撑增强,全球未出现新的政策风险的情况下,纸浆价格重心有望逐步上移。全球继续推进复工,经济数据环比改善,成品纸需求回升,纸厂盈利好转,纸浆需求将缓慢恢复;供应未受疫情影响,木浆库存维持在高位,在需求回升初期持续去库存难度较大;从宏观及产业看,浆价呈现底部特征,下半年有望逐步上移,但空间预计有限,期货指数压力在分别在4700元和5000元,下方支撑4300元。

  操作上,节奏上关注边际上的拐点,如库存转降、国内经济增速同比转正,美国及新兴国家疫情受控,同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的买入机会,交易标的放在换月后的2101合约和2105合约上。对产业客户,低基差下更适宜卖出保值,特别是关注换月初期远月价格偏高而现货依然低迷的时点,同时可尝试参与场外期权,卖出看跌期权降低现货成本。

  纸浆期货2020上半年整体呈现持续下跌的走势,活跃合约2009跌幅7.1%或338元/吨,收于4400元,这一价格相比纸浆上市初期已跌去了20%。上半年的期货运行的主逻辑还是疫情影响下的需求放缓,因此从节奏上大约可分为三个阶段:

  一是春节假期前的震荡走强,这一阶段盘面先涨后跌,整体持平,交易的是春节后补库存。纸浆在此之间已下跌近9个月,跌幅达到16%,价格也位于历史偏低位。从宏观上,市场对2020上半年预期较为乐观,同时纸浆库存从高位回落,初步具备了补库条件,也促成了春节前的偏强运行。

  二是春节后首日的大跌及随后近两个月的反弹和震荡。春节后首日的大跌是系统性行情,纸浆跌幅相对较小,收益与估值及波动性低。而随后国内开始交易政策刺激力度加强下经济复苏的预期,国内风险资产普遍反弹,纸浆2009合约最高上涨5%或240元,但由于需求低迷,现货未能跟涨,也限制了盘面进一步走势,随后开始维持高位震荡。

  三是海外疫情爆发后的二次下跌。欧美在3月下旬疫情快速扩散,美元流动性紧张,风险偏好下降,纸浆也再次调整,由阶段性高点4700元跌至最低4340元。在此期间,大类资产快速下跌后多数开启了一轮上涨行情,铜、铁矿石等均升至春节前之上,但纸浆则持续低位震荡,反弹并不明显。

  疫情在海外扩散后,商品供应的担忧在市场中蔓延,其中锰矿、铁矿石先后在期货价格上做出了反应,而具体发货也确有阶段性下降的情况。而中国木浆高度依赖进口,50%以上阔叶浆进口自巴西,美国、智利、俄罗斯则为主要针叶浆进口国,4月开始美洲除加拿大外逐渐成为全球疫情中心,而俄罗斯单日确诊人数也增至全球前三位,但并未看到大规模减产的出现,疫情对商品供给的影响要低于预期,包括铁矿石生产也快速回升,而且是在巴西以前进一步恶化的情况下。中国1-5月进口纸浆1215万吨,同比增加20%,前4个月全球木浆发运量1687万吨,同比增加2%,其中针叶和阔叶浆发运量分别为807万吨和820万吨,同比增加0.2%和3.5%,从中国进口和海外发运量看,纸浆整体供应相对稳定。对疫情仍未受到控制的巴西,根据其外贸部数据,5-6月纸浆日均出口量环比2-4月大概增加20%,俄罗斯在1-5月纸浆产量为370万吨,同比增加5.7%,巴西1-4月出口中国阔叶浆总量同比增加9.4%,同期俄罗斯出口中国针叶浆同比增加10.5%。

  根据Brian Maclay的估算,COVID-19导致的商品浆非计划内停产所影响的产量为100万吨,而浆厂推迟停产所增加的产量为33万吨,但无论是从全球发运还是中国到港量看,均为出现明显回落,欧洲5月港口木浆库存相比1月减少17万吨,纸业联讯数据显示其1-4月消费量增加3.45万吨,粗略计算可能是发往中国的木浆数据增加。

  上半年加拿大纸浆供应出现下降,Paperexcellence旗下Catalyst Crofton工厂由于无法得到足够的木材,在2月下旬开始停机,根据市场内权威人士的计算,疫情以来北美木材产量削减达到28亿英尺,价格也明显上涨,以2x4东部云杉松树价格为例,6月每千板价格较1月上涨9%,1-4月加拿大出口中国针叶浆同比减少13.7%。

  成品纸需求分布广泛,因此受经济走势影响较大,上半年全球经济增速大幅回落对其产生较大影响。具体分析,消费能比较直观反映成品纸需求,如包装、标签、报刊杂志等对白卡纸和铜版纸的需求,而教辅材料印刷则对双胶纸影响较大,生活用纸需求刚性,短期可能有较大波动如提前备货,但时间拉长则相当平缓。出口是成品纸需求的第二观测指标,分为直接出口和间接出口,后者多数以包装的形式呈现。投资对成品纸需求的影响更多是间接传导,国内房地产和基建投资对全产业链均有较强的带动作用,因此很难定量评估,但投资的高增势必会对成品纸需求产生正向引导。

  具体看,疫情过后,在全球宽松货币政策刺激下,经济环比快速恢复,国内率先摆脱疫情影响的是房地产和基建,作为全年稳增长的关键,基建获得的政策支持较强,5月全口径基建增速已升至11%,地产投资累计增速则接近转正,消费及出口则恢复缓慢,1-5月社会消费品零售总额同比增速-13.5%,与包装纸相关性较高的细分行业,除日用品增涨2.5%外,其余均维持负增长,如烟酒类-6.3%、书报杂志类-9%,服装鞋帽类-25%,化妆品类-5%,不过实物商品网上零售额仍能维持正增长,1-5月累计增加11.5%,较去年下降9%左右,网络销售额占到消费总额的大约20%。出口方面,根据海关总署的统计,2020年1-5月纸浆、纸及其制品出口总量为386万吨,未有同比数据。对于间接出口,1-5月以美元计中国出口累计同比-7.7%,从细分项目看,防疫物资出口表现较好,受益于海外疫情的扩散,而机电产品也快速改善,得益于居家办公的增加,而传统劳动密集型产品出口依旧偏弱,服装、鞋靴、箱包增速回升较慢,因此间接出口对成品纸需求实质上形成拖累。因此,如果从宏观层面分析,上半年投资对成品纸需求有所支撑,但影响较为分散且对文化纸需求的利多有限,而出口和消费均利空成品纸需求。

  下半年,从相关数据看,海外目前仍经历较为严重的疫情,主要是美洲和俄罗斯、印度,但复工仍在持续且经济数据随复工持续好转,美国5月非农就业人数创历史新高,零售销售季调环比增加17.7%,6月ISM制造业PMI好于预期和前值,重新回到荣枯线以上,欧盟消费者信息指数6月升至-15.6,疫情影响减弱后经济环比回升的确定性较强,相应成品纸需求也将随之回升,但海外仍面临疫情失控导致复工停滞的风险,流行病专家预计冬季可能出现第二次爆发,因此对四季度全球经济保持谨慎。

  从产业角度看,疫情的出现打乱了既有的补库节奏,宏观数据不佳在纸浆需求上得到印证。成品纸需求在春节后大幅下滑,学校推迟开学,双胶纸需求受到较大影响,消费回落、正常办公受限等也导致白卡纸、铜版纸需求的走弱,部分铜板纸转产双胶纸,纸企接单量减少,出口下降,贸易商及纸厂库存增加,为缓解资金压力均降价销售。供应方面,多数纸厂正常开工,4月底检修计划并未如期执行,终端替代情况较为混乱,拉低白卡价格,4-6月白卡价格下跌14%,双胶纸价格下跌20%,铜版纸下跌16%。疫情期间生活用纸表现较好,春节前商超库存不高,节后物流不畅补库困难,作为必需品生活用纸在国内外均出现抢购潮,导致需求阶段性大增,河北地区大轴原纸在2月下旬至4月上旬上涨16%。进入4月,纸企多恢复正常运转,持续开工下,市场供应增多,终端需求跟进不足,透支较为严重,市场供需矛盾显现,纸企库存转增,高利润下降价去库意愿增加,4-5月生活用纸价格环比下跌16%,且已低于春节后价格。

  国内成品纸价格自3月开始下跌,成品纸利润也随之收窄,特别是用滞后成本计算下,一季度上市造纸企业净利润环比普遍减少,而4-5月成品纸价格跌幅要大于三月,期间原料木浆跌幅要小于成品纸,因此二季度预计纸厂利润依然较差,而6月以后随着纸厂提价,木浆价格维持低位,利润也逐步回升。弱需求及低利润导致纸厂检修增加,1-5月国内机制纸及纸板产量同比减少6.7%,由于统计局停止了细分数据的公布,根据2019年各类纸产量占比去计算,1-5月主要木浆纸产量大约同比减少140万吨,根据Brian Maclay的估算,因疫情停产导致全球商品浆需求下降约290万吨。

  木浆高库存已经成为常态。2019年全球商品浆去库情况较好,阔叶浆库存由最高64天降到了37天,针叶浆库存由43天降到最低36天,进入2020年,疫情影响全球成品纸需求,纸厂检修增加,木浆库存再次回升,到5月全球商品木浆库存为44天,较1月增加5天,同比减少11天,阔叶浆和针叶浆库存分别为49天和38天,较1月分别增加7天和2天,同比分别减少13天和1天。欧洲港口木浆持续去库,总库存由1月的165万吨降至5月的148万吨,下降17万吨,同比减少47万吨。中国青岛港601298股吧)和常熟港木浆库存则维持在历史高位,6月两港库存为176万吨,同比持平,环比17万吨,即库存经历了先降后增。目前,全球商品浆库存仍明显高于历史正常波动区间上限,即库存虽然回落但压力依然较大,对于下半年,供应持稳下,需求逐步回升,全球商品浆累库的压力将会下降,但持续去库且降至历史正常区间的难度仍大,高库存预计延续。

  木浆生产成本主要有木材、化学原料、燃料,及人工、折旧、维修等固定成本,其中木材成本在总生产成本中占比50%,固定成本占比30%,化学原料和燃料占比在20%。

  2020上半年全球商品浆CIF中国加权成本变动有限,其中CME木材期货价格上涨29美金/千板英尺,涨幅7%,原油价格大幅下跌。跟据Hawkins Wright,全球漂针浆CIF中国加权平均成本为490美元/吨,漂阔浆CIF中国加权平均成本为343美元/吨。全球漂针浆产能生产成本在490美元以下的有1000万吨,中国2019年漂针将进口量890万吨,2020年3-5月进口量211万吨,以目前的成本可以满足中国进口需求。不过从主要进口国来分析,可以看到中国漂针浆主要是从加拿大进口,占比在30%上下,加拿大漂针浆成本则多在570-590美元之间,以其当前的报价580美元看,处于盈亏平衡或小幅亏损的状态,高成本浆的成本支撑在逐步显现。其他国家,芬兰成本仅低于加拿大,在中国进口总量中占比15%,距当前报价还较远,智利及俄罗斯进口量占比26%,成本则更低。因此下半年供给对价格的支撑能否见效,仍要看加拿大浆厂检修情况。

  漂阔浆CIF中国成本在340美金以下的只有南美的巴西、智利、乌拉圭,其产能总量为2300万吨,中国2019年漂阔浆进口量预计为1178万吨,2020年3-5月进口量为306万吨,当前中国漂阔浆外盘报价450-480美金/吨,在450美金以下的产能有3370万吨,因此从进口来源国占比及成本看,当前价格下漂阔浆成本支撑并不明显。

  中国针叶浆以进口为主,因此国内产能多是化机浆和阔叶浆,2020年1-5月国产浆产量增加12%,进口量增加20%,总供应并受疫情影响较小。需求上,木浆纸产量主要根据国内机制纸和纸板总产量推算,从历史数据看前者占比大约为45%,1-5月产量下降4.7%。库存主要以青岛港、常熟港和保定地区为基准,覆盖部分社会库存,在1-5月木浆供应增加的情况下,纸产量同比回落,但主要地区库存增量偏低,或源自纸厂库存的累积,从而使计算的表观消费虚高。从当前供需平衡表所展现出的情况看,国内木浆供应依然宽松,下半年成品纸产量能否回升仍是库存去化的关键。

  操作上,节奏上关注边际上的拐点,如库存转降、国内经济增速同比转正,美国及新兴国家疫情受控,同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的买入机会,交易标的放在换月后的2101合约和2105合约上。对产业客户,低基差下更适宜卖出保值,特别是关注换月初期远月价格偏高而现货依然低迷的时点,同时可尝试参与场外期权,卖出看跌期权降低现货成本。

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