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方正中期:纸浆:上下两难 低位做多

作者:KB88     来源:KB88凯时      发布时间:2020-04-04 11:11     点击率:

  纸浆期货在节前走出一轮上涨行情,市场对节后需求补库存在预期,但疫情打乱了需求复苏节奏,浆价一度跌至上市以来低点。2月市场交易逻辑经过两轮切换,分别是节后首日悲观预期下的大跌,及随后快速切换至强预期下的反弹,现货需求停滞,对盘面影响较小,因此与其他工业品类似,纸浆在此期间金融属性有所增强,是宏观政策刺激下主导的行情。

  可以看到,2019年商品浆经历了一轮主动去库存,上游库存压力得到改善,在价格博弈中的主动性增强,而纸浆价格在历史低位震荡半年之久,非正常检修增加,在需求未出现超预期下滑的情况下,成本支撑逐步显现,继续下跌空间不大。但需求表现相对低迷,疫情在欧洲扩散在对供给形成扰动同时,需求受到的影响可能更大,国内纸厂补库时间延后,整体看二季度全球商品浆需求显著增加的难度较大。欧洲及中国港口木浆库存均在高位,特别是节后的突发事件延长了中国累库时间,预计欧洲港口库存在二季度也将延续增势,下游库存过高使其对高价纸浆接受程度下降,在未看到库存重回下降趋势前,外盘报价继续上涨可能不大。整体看,造纸行业与宏观经济相关度较高,且是顺周期行业,国内的逆周期调节政策对其需求刺激有限,因此当前与年报观点相近,2020年纸浆价格在跌至历史低位后,向下空间不大,但上涨同样面临阻力,二季度05合约运行区间4400-4700元/吨,09合约运行区间4500-4800元/吨。

  1-2月,纸浆期货价格波动幅度较大,但从收盘价看,截止到3月6日,主力合约2005合约收于4594元/吨,微跌0.01%。期间最高是1月下旬的4746元/吨,最低是2月3日4262元/吨,也是上市以来最低价。

  整体走势可分为两个阶段,一是春节前的上涨,源自经过1年的主动去库后,库存压力逐步缓解,市场对节后纸厂补库预期相对乐观,政策层面也提供了较多利好,至少市场对于2020年上半年的宏观经济相对看多,纸浆期货涨势从19年12月持续到20年1月下旬,即春节前,涨幅在300元/吨。二是节后的跌后反弹,国内疫情对市场预期形成冲击,纸浆价格在春节后首日也逼近跌停,随后与其他工业品走出了一轮反弹行情,涨幅在200元/吨,这里主要是政策层面的刺激效,流动性宽松背景下,国内大类资产金融属性阶段性增强,现货缺乏流动性,期货价格跟随预期上涨。从反弹幅度看,纸浆在国内商品中一般,体现出其投机性略低,更多是跌至历史低位后的反弹。

  造纸行业深入到经济各个层面,与宏观经济相关度较高,但与钢材等商品不同,很难有针对性的刺激政策,因此趋势上看,成品纸和纸浆需求更多是顺宏观周期,在经济下行过程中需求表现也相对低迷。年初至今,国内出台了诸多稳增长政策,特别是春节后为对冲疫情影响,施行了较为宽松的货币及财政政策,美联储降息引领全球卡其新一轮的货币宽松周期,对纸浆而言确实会产生一定利好,但本质上还是要看全球能否顺利走出疫情影响。

  1月新增社融5.07万亿,扣除国债和一般债得到老口径新增社融5.02万亿,较去年4.6万亿同比多增4067亿元。地方专项债单项同比多增6060亿元,新增人民币贷款接近3.5万亿,同比收缩768亿元,基建修复稳增长背景下企业中长期贷款有所回升。

  2月制造业PMI降至35.7,低于2008年11月金融危机爆发时的38.8,3月预计将回升较为明显,但仍需关注海外PMI变动,其将影响后期国内PMI回升斜率。

  1年期LPR为4.05%,较上月下调10bp,5年期以上LPR为4.75%,较上月下调5bp。由于MLF利率调整在先,1年期LPR调降幅度与2月17日MLF利率下调10bp幅度对等,整体符合市场预期。5年期LPR利率下调5bp略超预期,5年期LPR是按揭利率的基准,此次操作显示政策适度稳定地产需求的导向,但调整幅度显示政策定力。

  3月3日美联储临时召开会议降息50bp,方向符合预期,但时点远超预期。当前情景下降息50bp的举措可能加重市场对经济衰退的担忧,为全球央行施行新一轮货币大宽松提供了空间,双方利差收窄也打开了国内降息窗口,缓解了汇率贬值压力。

  2020年1月,全球木浆发运量为399万吨,同比增加2.8%,针、阔叶浆出运量分别为208万吨和177万吨,同比增加4.4%和0.62%。2019年11月-2020年1月,全球木浆发货量同比增幅均较高。

  不过1月至今,全球还是有部分浆厂因突发事件而影响供应。1月中旬APP印尼OKI浆厂表示,受印尼旱季影响,降雨量大幅减少,从而通过降低产量保持高品质生产,后期又将减产持续时间由2月底延长至3月底,影响至少21.2万吨纸浆供应。1月下旬芬兰工会发出罢工警告,预计会影响纸浆生产,不过随后在2月10日达成谈判,芬欧汇川,斯道拉恩索等浆纸公司回复生产,持续时间不足1个月。2月下旬Paper excellence旗下Catalyst Crofton因工厂无法得到足够的木材停机30天。

  从供给的角度分析,由于价格在19年就跌至历史低位,成本支撑逐步增强。阔叶浆由于金鱼、鹦鹉合并后产能提升,且成本较低,因此阔叶浆从成本曲线美金报价,供给较为宽松。针叶浆则面临一定的成本压力,以加针为主,中国2019年加针进口量占总进口比重为32%,而加针成本多在570美金以上,2月外盘报价上涨,加针价格普遍回到成本线年四季度主要针叶浆厂商毛利明显回落,部分陷入亏损,也体现出当前针叶浆厂商面临一定压力。对于工业品成本支撑逻辑,本质上若需求未出现崩塌,例如经济危机,则成本支撑中期看依然有效,纸浆价格已经在成本线年下半年的检修及今年初的情况看,浆厂应该处于临界点,价格若再次跌至成本之下,减产可能扩大。

  2019年全球木浆市场经历一轮主动去库,当前看效果尚可。2019年12月,全球商品木浆库存天数为37天,较年中高点下降16天,针叶浆和阔叶浆库存分别较19年中高点减少7天和22天,库存均降至37天。对比历史数据看,针叶浆库存偏高,较正常值多出4-5天,阔叶浆则降至历史低位,库存绝对量由接近750万吨降至550万吨,较18年以前均值增幅不足10%,其中Suzano名义库存由2019年3季度的626亿雷亚尔降至4季度的467亿雷亚尔,生产商库存压力明显缓解。进入2020年1月,库存有所回升,阔叶浆为42天,针叶浆为36天。

  从终端库存看,欧洲港口木浆库存总量到19年12月为177.9万吨,同比增加11%,较19年高点下降11%,降幅并不明显,且仍处于历史高位,Arauco报告显示2019年欧洲发货量减少8%,纸业联讯的数据也显示2019年欧洲针叶浆需求量同比下降6%,作为全球较大的需求地,欧洲市场表现依然低迷,这也与其2019年经济增长相符,欧元区2019年前三季度GDP增速分别为1.4%,1.2%,和1.2%,呈逐步下降的态势,根据欧盟统计局的初步统计,2019年四季度欧元区19国的GDP同比实际增速仅为1%,意味着2019年全年欧元区的实际经济增速大概只有1.2%,将是2014年以来的新低,而欧元区制造业PMI已连续12个月低于荣枯线%)。疫情在欧洲的扩散仍在持续,对欧洲经济将产生进一步影响,欧盟执委会在报告中表示,2020年欧元区经济增速可能会低于1.2%,此为2月中旬的预测值,标普将欧元区GDP增速由1.0%调降至0.5%。

  国内商品木浆港口库存春节后持续增加,1月青岛港601298)及常熟港针阔叶库存总量为159万吨,环比增加6%,2月增加20%,截止3月上旬,卓创数据统计的青岛和常熟港木浆库存为199万吨,较19年12月增加33%,同比增加14%,再次回到历史高位。结合中国木浆进口数据看,19年需求有所回升,但2020年初产业链基本处于停滞状态,纸厂延缓补库,导致港口库存再次增加,后期在需求恢复后,浆价仍要面临来自去库的压力。

  从纸厂库存看,2019年12月规模纸厂产成品名义库存降幅比较明显,同比减少13.5%,基本回到2017年水平,由于19年除生活用纸外,文化纸、包装纸等均大幅上涨,因此纸厂绝对库存量降幅要高于名义值,厂内成品库存压力不大。而产成品以外的其他存货这里粗略认定为原料库存,纸浆应该是主要原料,从名义库存看19年变化不大,还是在偏高水平,2019年木浆价格大幅大幅下跌,因此规模纸厂木浆库存量应该偏高。

  1-2月统计局数据未公布,从卓创咨询的数据看,生活用纸1-2月产量同比下降11%,白卡纸1月产量同比增加24%。受疫情影响,2月下游需求基本停滞,人员不足、防控力度较强,纸厂开工率下降,截止到3月初,主要地区如山东省,文化纸企业达产率在80%以上,资金压力较小,但上游复产率偏低,原料供应紧张,同时物流运输尚未完全恢复,导致包装、印刷等加工产品不能顺利运送到终端,造纸部分纸厂成品库存增加。根据交通运输部3月6日信息,截止2月底全国物流企业复工比例已经超过六成,车辆开工率已经恢复至七成,物流园区的复工率接近九成,预计后期纸厂出库情况将逐步好转。

  成品纸需求受到的影响当前还很难定量评估,2月文化纸、卡纸等需求预计受影响较大,生活用纸需求刚性,影响略小,但造纸行业属于顺周期行业,渗透近国民经济的各个方面,因此后期需求恢复的力度需要看国内经济运行情况,目前政策密集出台,主要集中在基建领域,若基建投资能增至8-10%,其对基建产业链用纸需求有所带动,不过制造业及中小企业的恢复情况更未关键,对包装纸及文化纸等需求影响更大,能否有效缓解疫情对其冲击,也将决定二、三季度成品纸需求。另外,海外疫情的扩散对于造纸行业也将产生不利影响,欧洲木浆需求大概率延续2019年弱势。

  从季节性看,纸3-6月是木浆需求旺季,但疫情打乱了需求节奏,春季教材招标延后,预计4月纸厂对木浆采购回升。

  对比年度报告,纸浆供需平衡表有所调整。在年初事件冲击下,供给小幅下降,需求则受疫情冲击预计更大,主要是欧美日等发达国家当前还很难判断疫情影响时间,最终针叶浆和阔叶浆的需求产能比调降至86%和89.1%。

  高库存下,纸浆远月升水结构持续,5/9价差由1月的-126元跌至3月初的-144元/吨。当前,上期所纸浆注册仓单量133,765吨,05合约存在交割压力,疫情的影响使国内外需求在上半年明显改善的难度较大,因此5/9反套建议在-120元以上入场。

  从周K线月开始一直处于三角形震荡,若能有效突破上边界则下跌趋势将会结束,反之该三角形就是下跌持续形态。

  经过2019年上游主动去库存后,生产商库存压力明显改善,在价格博弈中的主动性增强,而纸浆价格在历史低位震荡半年之久,非正常检修增加,在需求未出现超预期下滑的情况下,纸浆成本支撑逐步显现,继续下跌空间不大。但需求表现较为低迷,疫情在欧洲扩散在对供给形成扰动同时,需求受到的影响可能更大,国内纸厂补库时间延后,整体看二季度全球商品浆需求显著增加的难度较大。欧洲及中国港口木浆库存均在高位,特别是节后的突发事件延长了中国假期累库时间,预计欧洲港口库存在二季度也将延续增势,需求端库存过高降低下游对高价浆的接受度,在未看到库存重回下降趋势前,外盘报价继续上涨可能不大。综合分析看,造纸行业与宏观经济相关度较高,且是顺周期行业,国内的逆周期调节政策对其需求刺激有限,因此与年报观点相近,2020年纸浆价格在跌至历史低位后,向下空间不大,但上涨同样面临阻力,05合约运行区间4400-4700元/吨,09合约运行区间4500-4800元/吨。

  操作上,支撑位低位做多为主,5/9价差在-120元附近介入反套;对于造纸企业,美金货折人民币价格高于期货价格,建议买入盘面接货。

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